美国经济牵动全球,国泰君安证券研究

作者: cmd体育平台  发布:2020-03-21

步入白银时代后,地产产业链在2020年的八个关键词 | 国君研究

美国经济亮起四盏红灯 | 国君周知

来源:国泰君安证券研究

来源:国泰君安证券研究

半年前,万科在2018年年度报告的致股东信开头这样写道:

美国经济牵动全球,因为不仅关系到美国以及全球金融市场的走势,还从政治层面关系到2020年的美国大选,以及美国的对外战略与对华态度。

“如果只看数据,2018年中国房地产市场似乎很完美。销售面积、销售金额、投资、开工等各项指标,几乎都创出了历史新高。

当前,IMF、世界银行以及美国国会预算办公室等官方、半官方机构,均预测美国经济将继续缓慢下行。

这还是一个白银时代吗?

对此,国泰君安宏观团队通过对涉及到美国资本市场、金融周期和实体经济的各项经济指标进行详细拆分,就美国经济是否已出现明显的衰退预警进行了讨论。

我们的回答很清晰:是的,这就是一个白银时代。

宏观团队发现美国经济目前有四项指标已出现预警:

当我们把白银和黄金进行对比的时候,不要忘记,白银也是贵金属。

一是纽约联储衰退概率模型,该模型每次快速攀升时,基本都会对应经济衰退。根据预测,未来12个月内发生衰退的可能性为30%,而2007年时预测危机发生概率为40%,成功预测了2008年的次贷危机;

中国的城市化过程并没有结束,城市对于空间的需求,无论从数量还是品质上来看,都依然庞大。

二是非金融企业杠杆率,目前落于从1952年至2019年的75%分位水平,达到历史最高点;

但是,那个市场单边快速上涨的时代已经结束了,那个行业整体快速扩张的时代已经结束了。”

三是非金融企业偿债比例,处于从1999年以来的65%分位水平,接近次贷危机前水平;

万科的白银时代已经说了五年,直到今天,再也没有了反对的声音。

四是PMI,2019年三季度,美国制造业PMI均值已经落到50以下,其中新出口订单及就业下滑最快。

所有人都明白,属于中国地产的黄金时代已经一去不复返,行业整体快速扩张的时代也随之结束。

除了以上四项已亮红灯的指标,宏观团队认为由于美联储降息以及反应迅速的公开市场操作,剩余指标尚不悲观,还有待观察,因此美国经济短期衰退概率不大。

然而,地产产业链在国民经济中的位置,并非行业增速放缓就能撼动的。

而随着明年美联储的继续降息,国内通胀高点过后,我国政策宽松有望来临。

从上游的建材钢铁和建筑业,到下游的家电家具和装饰业,以及与其配套的金融等领域,说这条产业链牵一发而动全局,并不为过。

▼2019年仅低端服务业的新增就业较为活跃

那么,在地产已经进入白银时代的今天,这条产业链上究竟还有什么样的投资机会?

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基于国泰君安研究所八大行业团队在近期发布的2020年度策略报告内容,我们汇总成地产产业链上的八个关键词,与君分享。

数据来源:Wind,国泰君安证券研究

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金工专题:宏观量化体系

图片来源:国泰君安研究所产品中心。图表支持:HANABI。

承接上篇《宏观量化体系下的风格配置》,本周国泰君安金工团队参照Clewell et al.的宏观监测框架设计理念,根据18个宏观因子构建了动态的宏观环境判断表,给出了不同宏观环境下最适宜的风格配置选择。

2019年,全国房地产行业的韧性超出了资本市场的预期。

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截止9月,全国商品房销售面积、竣工面积并未因地产调控政策和经济增速放缓出现断崖式下跌,甚至在下半年还表现出一定的企稳迹象。

数据来源:国泰君安证券研

▼ 全国商品房销售面积走势

在分别计算了原始中性策略和多情景策略的净值曲线后,金工团队发现市场的主要矛盾在2017年前后有一个明显地切换,由经济基本面转移到交易层面。

数据来源:国家统计局

金工团队还认为,通过宏观量化模型寻找机会,根据量化选股模型将找到的投资机会实体化,借鉴主动投资者的思维模式,借助于量化模型的科学算法,是主动量化未来的方向,并随之发布了主动量化决策框架。

▼ 全国住宅竣工面积走势

近期,债市并不平静,10月18日,贵州省地方金融监督管理局在上交所举办了贵州省债券投资者恳谈会;10月30日,浦发转债作为国内市场最大规模的可转债,发行规模达到500亿元;上周,由于LPR按兵不动、TMLF迟迟不落地,抑制了市场情绪;再到国开行时隔近两年重启置换操作,无一不引起市场的关注。

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对此,国泰君安固收团队进行了一一分析。

数据来源:国家统计局

cmd体育平台 ,首先对于贵州恳谈会,固收团队基于2019年以来城投债的表现,认为推介会将进一步加强投资者对城投债的信任。

国泰君安房地产团队认为,地产企业无疑正在经历供给侧改革。但由于房企的负债久期短、资产可以交易,所以其出清速度也会非常快,行业利润率将呈现快速下探后再回升的“耐克”型走势。

其次是浦发转债引起的市场担忧,固收团队通过回顾历史上发行规模超过300亿的中行转债、光大转债和中信转债,认为浦发转债上市后资金面大概率收紧,对债市、股市及转债市场的影响比较分化,但在市场情绪较好时影响有限。

明年,需要重点关注的是三类房企:模式创新的公司、赚资源增值的转型企业,以及赚资本便宜的制造型企业。

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地产投资近年持续超预期、不断在高基数上取得高增长,决定地产投资在2020年强弱的主要矛盾,可能是施工竣工走强的内生动力与外在的政策限制。

数据来源:Wind,国泰君安证券研究

国泰君安固收团队给出的基准情形,是地产投资从2019年的10%左右,下行至2020年的7-8%。

再次对于LPR和TMLF的“跳票”,固收团队分析LPR按兵不动反映了央行近期操作的谨慎,但不会改变降低实体融资成本的大趋势。而TMLF大概率是因为十一长假的影响,无需过度解读。

从地产开发周期来看,“拿地—开工—施工—竣工—销售”是必经循环。从历史来看,大部分时间地产的新开工和竣工增速一致,而少数的背离时段,均需要后续的“反向背离”进行修正。

最后,上周国家开发银行重启置换操作,置换对象为部分3Y和10Y期的老券。固收团队通过回溯此前三次置换操作的效果,并对比与本次“创新操作”在背景、细节和意图上的不同,认为当前的置换操作或许是“新置换操作”常态化的开始。

也就是说,新开工如果持续高于竣工增速,那么未来需要高竣工来进行修正,完成地产开发的闭环。

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从历史数据来看,新开工和竣工之差将转化为施工的增量,基于此,预测2020年施工将会持续走强。

资料来源:国开行,中债登,国泰君安证券研究

从结构上,地产投资将会由土地购置拉动转向施工引致的建安投资支撑。

CMD体育官网 ,随着三季报的即将落幕,国泰君安各行业团队基于行业前三季度的盈利情况,对各自行业四季度以及2020年的投资机会进行了前瞻预判。

由于建安在地产投资中占比更高,即使在17-18的高土地购置的年份,占比也在60%以上,因此对于地产投资的下行无需过度担心。

非银:政策红利落地期

相对于土地购置,建安的下游链条更长,从这个含义上,地产投资增速所带来的经济支撑质量更好。

保险方面,国泰君安非银团队首先分析了负债端由于其他理财产品竞争力下行以及低基数原因,预计保险行业2020年开门红有望超市场预期,同时带来2020年NBV增速的超预期;其次在资产端受益资本市场制度红利以及公司配置效率的提升,悲观预期预计将得到修复。

今年国家下达的一系列关于新型城镇化建设的文件,标志着中国城市化建设自此将进入“大国大城”时代。

而由于当前资本市场制度改革进入由点及面的红利落地期,非银团队预计后续相关政策红利有望不断落地,从而使得券商行业在财富管理、投行业务等方面也将迎来超预期的政策红利。

中国城镇化率目前仍处于较低水平。中国2018年城市化率为59.15%,距离2017年日本91.62%、韩国81.46%的城镇化率尚有较大的提升空间。

对于钢铁行业的研究,国泰君安钢铁团队首先分析了供给端,受到环保弱化,企业技改投入、搬迁以及破产企业的整合重组,行业产能依然在扩张,但产能逐步向优质企业集中。

国泰君安建材团队认为,随着城镇化率的提升,中国建材、钢铁行业将保持持续增长。

其次在需求端,钢铁团队预计2020年全年整体地产需求依然稳健,投资增速在5%左右,这将对应用钢量回升1.5%。

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最后钢铁团队认为在行业集中度没有达到垄断同时需求比较平稳的背景下,板块选股应该是两个方向,一是低成本叠加具有管理优势的公司,股价弹性和业绩稳定性更大;二是技术优势领先,在某些领域已经出现垄断地位的企业。

数据来源:联合国,Wind,国泰君安证券研究

▼整体产能将继续上行

未来,人口有望持续加速向四大核心城市圈移动,土地要素释放下,当地城镇化建设强度也将有望持续景气,占区位优势的建材企业价值将被重估。

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# 水泥:后工业化时代的“收获者”

数据来源:Wind,国泰君安证券研究

2019年的水泥行业核心关键词有两个,一是后工业时代的“资源品”确认,另一个是北方,尤其是华北基建需求预期的改善。

同属周期板块的煤炭行业由于供给改革任务提前两年超额完成,今年行业整体盈利维持稳健。展望明年,国泰君安煤炭团队依然持续看好盈利改善、具备高股息率的行业龙头。

展望2020年,国泰君安建材团队对水泥行业做出两个判断:

▼PPI持续下行,煤炭开采行业表现韧性

1. 依旧推荐早周期,基建及地产产业链依然是宏观经济需求最为确定的一环。

资料来源:wind、国泰君安证券研究

2. 十三五环保收官之年,限产错峰力度可能再加强,加剧供需矛盾。

电新:全球能源结构变化蕴藏机会

# 玻璃:颠覆者与新“帝国时代”

随着全球能源结构变化呈现出清洁能源占比持续增长的态势,国泰君安电新团队对板块的细分领域进行了一一梳理,落地到投资上有三个方面:一是光伏行业推荐盈利能力较好的硅片龙头企业,二是风电行业推荐抢装背景下价格显着回升的风机企业,三是新能源汽车重点推荐特斯拉产业链相关企业和各环节龙头企业。

2019年,玻璃价格走出V型走势,环保、冷修成为关键词,盈利转好。

▼可再生能源占新增发电量达到70%

▼2019年玻璃价格“V”型走势

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数据来源:IRENA,国泰君安证券研究

数据来源:中国玻璃期货网,国泰君安证券研究

有色:贵金属牛市在即

2020年,国泰君安建材团队给出了三个独家判断:

国泰君安有色团队首先在对美国经济的判断上,与国际宏观观点较为一致,认为长短利差倒挂预示美国经济衰退的拐点或将到来,而通过复盘美国的历次降息周期,有色团队从数据上看到降息开始后1年内金价大概率获得正收益。因此依然判断市场将迎来贵金属的牛市。

1.环保成为过剩、落后产能中长期出清的抓手,将继续延续

2019年环保行业整体表现逊色于大盘与创业板,环保指数年初至今涨幅仅为1%,分板块来看垃圾焚烧与水务运营的全年表现最佳。展望2020年,国泰君安环保团队依然以上两大板块将会继续保持优势。

2. 竣工需求有支撑

▼垃圾焚烧行业成交订单规模需求持续增加

3. 龙头企业的盈利优势将进一步放大

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▼玻璃企业盈利2019年下半年显着增长

数据来源:中国政府采购网、采购与招标网、Wind、国泰君安证券研究

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回顾中国家电行业经历的4轮明确的需求周期和10年收益率表现,国泰君安家电团队认为行业当前正处于第4轮需求周期的尾部和第5轮消费周期的起点,家电公司的竞争优势和其可以带来的回报率有被市场明显低估。而后续中期投资价值的实现,主要来自行业和公司基本面不确定性的消除。

数据来源:中国玻璃期货网,国泰君安证券研究

▼家电行业的四轮周期

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